公司分析—生物医药丨迪安诊断(300244.SZ)研究报告

全文字数:5638字
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行业概括
美国体外诊断行业早期集中在普检业务,主要为常规项目检测,通过规模效应的不断扩大从而创造价值。随着科技的发展与应用,近20-30年兴起特检,即一些基因测序、高通量测序(NGS)和生物质谱等高端诊断技术。近5-10年,更多独立实验室选择与药厂合作进入诊疗一体化模式,尤其是生物药、靶向药的出现,作为肿瘤药的伴随诊断是近几年发展的主要模式。

国内ICL行业的发展相比于欧美日等国家仍处于初期阶段,国外第三方独立医学实验室可开展检测项目达4000余项,国内目前大部分实验室也只能开展2000多项检测项目,其中涉及更多的为普检项目,但趋势和国外一致,特检领域的开拓是提高ICL行业渗透率的发力点,是未来发展的重要方向。对于普检项目来说,技术壁垒低、利润薄且竞争激烈,而特检领域则有着极强的技术壁垒和巨大的市场规模,甚至特检项目的一个细分领域都有近百亿的市场规模,是未来营收和利润的重要贡献点。技术的创新难点不仅包括设备和试剂耗材的升级,也有已选对新的诊断技术的临床推广上量情况。

医院能提供的临床医学检验项目是由前卫计委指定的《医疗机构临床检验项目目录》限定的,包括临床体液、血液专业,临床化学检验专业,临床免疫血清学专业等等,而在这目录之外的项目就是特检项目。

ICL行业具有标准化、成本领先、技术创新等特点:1、标准化。表现为流程标准化和管理标准化,规模越大,标准化程度越高,连锁扩展的可能性越大;2、规模效应带来成本领先优势。ICL行业所需成本较高,例如仪器成本、试剂成本、人员成本、研发成本等,都可以通过规模效应来摊销,降低综合成本。单新建实验室则投入巨大,尤其在没有规模保障的情况下,项目开展受到一定的局限性;3、技术创新驱动。第三方独立医学实验室必须要有创新的技术去服务客户,规模越大、客户需求越多样化,进而推动企业进行技术变革与创新,用新技术为客户赋能,以满足客户的不同需求。在独立实验室这个行业里,实验室项目越是完整,服务能力越强,技术越是先进,运营管理能力越强,跟医院合作的优势越明显。

公司简介&历史
资料来源:公司官网,西藏信托资管部

迪安诊断的核心主业是第三方医学实验室,并以全国连锁化运营领先于行业。到目前为止迪安诊断在全国布局25家省级中心,5家区域中心。公司发展历史上经历了几次转型:从初期的产品代理商à提供独立第三方诊断外包服务à医学诊断整体服务提供商。公司通过自身的运营能力与最近一年快速渠道整合进一步强化销售能力,有利于快速切入终端客户。而针对快速变化的IVD市场,迪安利用多年经营医学实验室的专业优势,在IVD流通业务中也极具竞争优势。未来更大程度的发挥中心实验室优势,与合作共建实验室形成联动也将成为迪安的特色与优势。

目前第三方实验室以服务二级及二级以下的基层医疗机构为主,在公司的服务外包客户中,二级医院占比约40%,三级医院占比约20%,其他为二级及以下医院。

至去年年底公司实验室投资规模持续扩大,随着12月海南实验室的开业,目前省级实验室的全国布局已经初步完成,平均每个在3000万元左右的投入额。但创收方面诊断服务价格呈下降趋势,所以为了达到预定营收目标,需要做的样本检测量就被动增加。此外,公司近两年建立的部分省级实验室位于医疗条件和整体经济条件欠发达地区,当地对外包的第三方诊断市场的接受度不高,需要一定的时间去培育市场,所以导致单个新开实验室的盈亏平衡点和时间都有上升的趋势。一般来说,省级实验室的覆盖半径是整个省份,而业务覆盖半径要看具体项目,对于时效性要求比较强的项目,公司24小时内出报告,覆盖半径为整个省;对于时效性要求不高的检测或者样本量少项目,当地子公司的业务量尚不需要投入设备,相关样本通过物流运往总部实验室,总部将检测结果通过远程传输至医院。


主营业务&运营模式
公司的收入来源主要由诊断服务(40%)和诊断产品(60%)两块构成,诊断服务主要依赖上市前后设立的几家医学检验所,近3年设立的新实验室不少仍未盈利;而诊断产品业绩增长几乎全部依靠收购,这也是迪安诊断近年来保持高速增长的主要因素。因为渠道的大幅并购扩张导致诊断产品收入大幅增加,主营业务有点本末倒置的意味。
服务方面除了比较常见的生化免疫、分子诊断、病理诊断外,还有技术含量相对高的生物质谱(以专业质谱平台为基础,围绕临床检验、代谢组学、CRO与法医毒理等多个应用方向)和NGS高通量基因测序等

产品方面则以渠道代理商销售为主,试剂和仪器均有涉及。

投资逻辑

1
从宏观角度,第三方实验是社会化专业分工的必然趋势

对于单体医院,由于病人流量、检测量有限以及技术能力或设备资源有限,对于高成本、高投入、高风险或创新性诊断项目无法全面开展。而迪安诊断目前已经覆盖了2000多项检验项目,且技术能力强,规模大具有一定的成本领先优势,运营效率与实验室自动化程度高,通过外包服务使各级医院具有一个超三甲医院的检验科水平。医院虽然有通过服务取代以药养医的趋势,但毕竟服务收费一方面可以通过挂号以及专家看病收取,另一方面可以通过例如X光、CT、B超等影像检查以及一些普检项目收取,并不和迪安诊断主打的特检项目完全重合,所以利益冲突其实并没有那么明显。而且对医院来说,检验科要求的不仅是检验外包,更要对其开展产品的集中采购、技术输出等整体解决方案,帮助检验科降本、医院赚钱,所以是存在真正合作的动力的,而并非简单和ICL公司的竞争关系。随着第三方诊断市场竞争加剧,给医院端的分成比例可能会提高,所以医院将检验项目外包的动力也会增加。

一般医院检验项目是否外包的决策权是这样决定:对于不同的项目对应的审批权限不同,对于检验科的某些项目的外包服务,一般是由医院检验科主任有话语权;如果是检验科整体的合作共建业务,至少是医院的院长或者副院长,如果是比较大型的三甲医院,甚至是卫计委的领导才有决策能力,可以看出检验科的管理工作涉及面较大。上述也提到医院检验科和ICL公司的合作共建业务将会增加医院整体的盈利能力,从医院和当地政府的角度还是有动力和ICL公司进行合作共建降低成本的。
2
实现全国布局,规模化优势未来能开始发力
迪安业务渠道已经覆盖全国24个省份,服务客户总数达12000家。随着医改政策的继续深化,医保控费、阳光采购等政策陆续出台,检验收费、采购价格将继续下行,单个项目的利润率空间进一步压缩,这时,规模效应产生的成本控制能力将会显示威力,规模优势主要体现在:1.样本规模的增大会对投入的实验室建设这一固定成本进行摊销,边际成本和平均成本更低;2.规模的增大有利于增强公司在采购端的议价能力,降低采购成本;3.公司规模增大后,有能力也有意愿往上游进行延伸,建立技术平台开拓更多有前景的项目,目前公司旗下子公司已经开始研发自己的试剂耗材,有利于进一步降低成本、增加利润率。随着迪安诊断完成全国布局,采购能力和议价能力会逐渐增强。

资料来源:公司官网,西藏信托资管部

3
垂直整合,收购渠道商
这几年IVD行业的并购整合以及两票制政策,极大促进了行业集中度的提高。公司进行渠道整合,基于战略转型的需求。迪安诊断与渠道商的结合是优势互补:迪安所并购的渠道商基本是罗氏诊断的代理商,拥有非常好的三级与二级医院资源,整合渠道商可完善公司资源,补充公司的医院客户资源。在进入新区域时,因为所需培育市场时间较长,为了能够快速打破局面,与当地渠道商一起合作是最为高效的方式之一。

而对于渠道商而言,在IVD行业分析中也提到,中游配送领域的利润低,且未来可能受例如国药、上药等大型医药流通公司的挤压,独立发展较为困难,但如果能和下游类似迪安这样的服务商结合,将大大提高转型升级的可能性。在部分地区第三方实验室尚于空白,渠道商虽然可能采购环节能力占优但缺乏实验室运行经验,缺乏样本冷链物流和区域检验中心经验,而对于客户端医院来讲,更看重的是综合服务能力。由于部分医院检验科管理粗放,系统不完善,人员成本较高、技术相对落后等问题,为了弥补自身的不足,医院更乐意与实验室管理经验较丰富的平台型企业进行合作。所以渠道商也有动力和迪安合资共建实验室,迪安将帮助渠道商从原有的单纯代理商角色向整体服务提供者转型升级,渠道商依托迪安诊断的技术资源和管理资源,可以提供供应链管理等更多的增值服务。
4
实验室运营能力强,同时有高度融合的整体解决方案

超过12年的运营经验,已服务检测人员超过2亿,检测数据达10TB,是中国最大的第三方独立实验室之一;

不仅可以提供外包诊断服务、IVD产品销售、集中采购平台,更可以提供生物样本管理、冷链物流配送、大供应链仓储、远程会诊等全产业链布局;

催化剂

服务方面的专业化也有望增加利润来源,例如迪安诊断的高端体检中心、司法鉴定等业务的尝试。更专业化的检测需求将延伸出对其上游体外诊断行业设备及试剂较大的需求,大而全的龙头企业将有望在这一进程中获益。

风险

公司近5年来的并购项目累计金额近40亿元(尤其是近2年),涉及至少18家公司,并购次数22次。而并购带来一定程度的财务数据恶化,主要体现在以下几个方面:

商誉高:随着渠道商的合并报表所带来商誉值过高,存在减值风险。2016年底,上海耀尚飞生物制品冷链物流有限公司由于

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