各国印钞机马不停蹄 货币强心针难救世界经济

十一年来,全球主要央行将货币政策运用得登峰造极,我们似乎产生了金融危机仍然遥远的幻觉。但是,货币政策的强心针,救得了一时,即使保住金融机构不倒,却不可能在本质上保住经济肌体的健康
全球债务洪水漫灌,每个国家都在咆哮。国际金融协会刚刚公布最新数据,截至2019年一季度,全球债务已然达到246万亿美元的庞大规模,折合人民币约1750万亿元。对比刚刚跨入21世纪的2002年,全球债务当时只有85万亿美元,近20年这个数据增长的幅度约300%;同一时期,全球国内生产总值的增长,却远远不能跟上债务增长的步伐。2018年全球国内生产总值不足86万亿美元,全球债务与全球国内生产总值比例达到历史高点320%。在经济持续放缓,下行风险预期存在的情况下,未来全球偿债能力亦将可能进一步削弱。在洪水仿佛即将到来的时候,每个国家会怎样反应呢?是像西方传说那样少数人遁入诺亚方舟一走了之?还是如东方传说精卫填海大禹治水一样大家齐心合力跨越难关呢?
■ 全球债务洪水漫灌,每个国家都在咆哮。
债务疯长 全球印钞
我们不妨先来看看,如此磅礴的债务洪水,究竟是从怎样的涓涓细流发展而来的?
此轮大规模债务扩张始于美联储粗犷而豪放的印钞模式。2008年次贷危机之后,美联储如坐针毡。时任主席伯南克2009年3月接受电视采访时表示,美国经济避开了再度出现大萧条的风险,不再有美国大型银行倒闭,如果政府能成功说明银行系统恢复稳定,那么当前这场经济衰退可能会在年底结束。
历来十分谨慎保守甚至被批怯懦的美联储,这次一改作风,大胆出击,伯南克破釜沉舟开动印钞机,坚定不移印钞大跃进,一路开印。利率已降至零的情况下,惟一的办法就是数量化扩张,说白了,就是印更多的钱以缓解目前的信贷紧缩。政治上的压力随之缓解,经济上的繁荣即将展开。2008年底,美联储的资产负债表急剧扩张,激增一万亿美元,达到史无前例的2.3万亿。奥巴马政府再也不是软弱无力的危机政府,伯南克也不再是救市不力的美联储领头人。奥巴马表示,经济状况堪忧,迫使我们采取“大胆、果断的行动”;美国国内舆论表示鼓励,呼吁伯南克“胆子再大一些,步子再快一些”。由于身处金融危机大背景,市场对这一激进行动,包容性很强,很快便心安理得地接受。
量宽为救市。然而,量宽政策并非只是一时之举,它持续了7年,拉开了一场旷日持久的印钞大赛。虽然救了一时之急,亦为金融危机划上了中止符,但是,在量宽之后的十年,这个貌似合法合理的救急之举,应当何时及如何结束和收回,却是一个更大的全球都未遇到过的棘手难题。最糟的结局,是用通胀泡沫代替次贷泡沫,用另一头猛兽代替前一种猛兽,用又一场危机代替前一场危机。美联储在2009年之后继续大幅放松政策以对抗通货紧缩威胁,美国政府接手联邦住房贷款抵押机构房利美和房地美,花费1820亿美元大手笔拯救美国国际集团(AIG),批准了7000亿美元专款用于救助深陷泥潭难以自拔的银行。当时的美国财政部长保尔森被戏称为“救赎先生”。美国政府大量抛售美元买债券,6年内注资高达4.5万亿美元。
这是一场各国共同参与的大合唱,美联储并非扩张型货币政策的始作俑者。在美联储之前,全球主要央行均已试过扩张央行负债的方法来救市,说白了,就是大印钞票。上世纪90年代日本央行采取“定向宽松的货币政策”,增加出口,刺激经济,挽救陷入衰退的日本经济;英格兰银行2009年推出750亿英镑的扩张政策,命名为“创新型的数量化工具”;欧元区的经济刺激规模则超过2.5万亿,并公布复苏计划,计划金额超过欧盟总产值的1.5%,希腊、葡萄牙、意大利、西班牙、爱尔兰、塞普路斯等国由于深陷危机无法自拔,不得不厉行节约颁布不得人心的紧缩政策,从而获得金融援助;中国央行金融机构遭遇大面积技术破产之时,2002年中央金融工作会议决定推出上万亿人民币“央行再贷款”,剥离不良资产,重新把金融机构打扮成了漂亮的新娘,注资上市。中国启动了5850亿美元的经济刺激计划,相当于2008年GDP的12%;瑞士于2009年开始收购国债、干预汇市。但是,由于经济体量及美元主导等因素,其他国家的中央银行无论如何量宽,仍然遮遮掩掩,有所顾忌。有评论就认为,美联储救市的方式并不创新,但是狂乱而粗野,规模巨大,犹如突发的大型交响,而其他央行的救市举措,仿佛“如歌的行板”,全球主要国家共同奏响印钞大合唱。全球市场的眼睛都在盯着美联储,美联储狂飙突进式的货币扩张政策出台后,各国亦纷纷跟进,经济危机使美元成为避风港,是各国央行们拿不出其他政策之后的最后杀手锏。七年之后,到2014年,量化宽松政策结束。十年之后,我们拥有了246万亿美元的全球债务。
大水漫灌 全球恐慌
中国古代传说《白蛇传》中讲到,水漫金山的时候,最终有天兵天将赶来,将白娘子镇在了雷锋塔下。如果将大量印钞推高债务称为大水漫灌,现实中有没有天兵天将实时赶来呢?只有这股水灌进了真正缺水的田地里,小心翼翼流过合适的管道,才不至于引发通胀危机。
从客观效果看,美联储的量化宽松的确可能造成或者加剧其他国家的通涨,减少美国的贸易逆差,以牺牲别国就业率的代价来提高美国就业率。同样,日本央行今年实行的日本版 “量化宽松”,虽然立足点是刺激本国国内经济,但是客观上必然会造成日元贬值,抑制进口,促进日本企业出口。美联储为了应对美国国内的次贷危机而实行的QE系列操作,虽然主要目的是为了稳定其国内金融市场秩序,但客观上的确造成和促进了其他国家的通货膨胀,以及资产泡沫。
不仅是公然地印钞,还有以债务为抵押的货币发行模式。美国财政部发行国债,各大金融机构、投资者、甚至包括外国政府来购买;然后,美联储印发钞票,通过逆回购、QE等公开市场操作,从投资者手中以市价购买国债。新印刷的美元就进入到市场流通中来。中国、印度、巴西、俄罗斯等新兴国家,通常以储备的美元、欧元、英镑等外汇来作抵押,然后印刷基础货币。所以,全球债务规模是跟全球各大央行印钞量,也就是货币发行量关联在一起。
全球经济衰退的罪魁祸首,正是巨额债务问题。全球主要经济体,除了中国6%的增速之外,欧洲只有1%多一点,美国2%多点。美国经济有所好转但无法走出疲软。2015年,联邦预算赤字虽然从2009年占GDP12%,回落到2015年的2.5%,失业率从10%高位下降到5%的水平,基本回落到危机爆发前的水平。2012年,奥巴马政府宣布,用于援助银行的“每一分钱”都已经回收。然而,经济刺激推高不断提高的预算赤字。据美国财政部最新公布的数字显示,由于开支持续大于收入,2019财年前7个月(2018年10月至2019年4月),美联邦政府财政赤字达5309亿美元,同比大幅增长约38%。美联邦政府收支报告显示,2019财年前7个月,虽然联邦政府财政收入同比增长1.8%,但由于财政支出增幅高达7.6%,导致赤字大涨。美国政府今年3月预计,2019财年财政赤字或高达1.1万亿美元,远高于上一财年的7790亿美元。美国国会预算办公室今年初发布报告预计,未来联邦年度财政赤字超过1万亿美元将成为常态。持续的巨额财政赤字将推动公共债务稳步增长,预计到2029年美国公共债务将占国内生产总值的93%,到2049年该比例将进一步升至约150%。
■ 全球经济衰退的罪魁祸首,正是巨额债务问题。
欧元区银行亦普遍渡过危机,金融危机后失业率逐年下降。希腊最为危险,曾经一度矛盾加剧,暴力冲突上升,青年失业率冲到60%,几乎被欧盟除名,但最终稳定下来,成功渡过救赎期。但是,IMF认为,欧洲银行仍然较为虚弱,且自2013年以来,欧盟地区失业率再次抬头,大多数国家陷入了衰退。欧盟地区虽然实施了紧缩政策,财政预算赤字下降,但是政府开支并没有降下来,只有希腊、葡萄牙等少数国家名义支出有所下降,而大多数国家税收上升。据欧盟统计局的数据,政府支出自金融危机后增加了数倍,公共债务不断增加。
新兴经济体受危机影响总体较为温和,且财政状况也要比发达经济体强劲。但是新兴经济体承担债务的能力较弱, 因为其提升财政收入的手段更加有限,而且它们的税基也比发达经济体的波动性更大。新兴经济体依旧会遭受发达国家债务问题的溢出效应,为即将到期的现存债务再融资时可能会面临某些问题。中国经历一段经济转型,GDP年度增长从14%跌到7%左右。同时债务膨胀,中国各大银行的规模进一步增长,全球十大顶级银行中,第一至第四名都是中国的银行。巴西银行独树一帜,避开了初期次贷危机的袭击,但到2015年,巴西经济负增长3.5%,财政赤字达到GDP的10%。俄罗斯2008年受到原油价格下跌70%的打击,GDP缩水7.9%,2015年负增长2.5%,连续四年国民可自由支配收入下降。
IMF的债务可持续分析证明,40%的低收入国家目前处于高风险或已经陷入债务困境,这些国家的债务水平在五年内翻了一番。此外,债务增长让这些低收入国家的偿债成本在过去十年里大幅增加,利息负担翻了一番,接近20%。
全球债务构成中,企业债最多,达到全球GDP的91%,政府债紧随其后,达到87%,金融机构债占81%,家庭债占到60%。按国别来分,美国债务达到69万亿,占全球总债务的28%,而美国2018年GDP为20.5万化,占全球24%,美国债务GDP为336%;中国近年来日益增长,债务达到40万亿,占全球总债务的15%,占到中国GDP的303%。
总体上看,中美两国占债务增长最大块。但两国债务增长的结构完全不同。根据IMF的数据,美国2008—2017年间债务增长比例中,政府债增长最快,增加9.6万亿,增速超过危机前的水平,而企业债和个人债分别增长3.6万亿和1.0万亿;中国债务比例中,2008—2017年间,中国政府债只增加4.4万亿,而公司债和居民债增加14.9万亿和5.1万亿。
企业债高企的情况,历史上都曾出现过。但是,这次情况不同。如今许多国家在脆弱而充满不确定性风险的全球经济环境中,累积大量政府债务。这会带来非常严重的问题,包括增加主权风险,提高主权借贷的成本;限制政府的财政政策反周期工具,极大削弱危机应对能力;高利率对产出增长和生产率具有负面影响;在部分大型经济体的汇率无法贬值且扩张性财政政策空间有限的情况下,各国同时采取财政紧缩措施的需要可能会危及全球总需求。
债务是全球的危机。债务总量的增加,益发暴露出偿债能力的薄弱,同时更增加最薄弱环节爆破的风险。债务,就如同一只吹胀的气球里的空气,继续扩大下去,大家都会听到爆破的那一刻。
2008年危机时,各国平均债务GDP比例大约是297%,冰岛债务高达GDP的697%。但是,我们能够以史为鉴,将这个三倍到六倍的历史数据作为金融危机的爆发临界点吗?如果这样,我们就已经坐在了火药桶上,危机一触即发,只是不知道风险点会在何时何地首先爆发出来。
■ 希腊金融危机曾经最危险,一度矛盾加剧,暴力冲突上升,青年失业率冲到60%,几乎被欧盟除名,但最终稳定下来。
如何化解 如何了局
提高财政收入并降低债务与GDP的比例,已经迫在眉睫。政府债务总量的上升,增加了主权风险,增加了主权借贷的成本;限制了政府将财政作为反周期工具的能力,即当部分经济体的汇率无法贬值且扩张性政策效果有限的情况下,各国同时采取财政紧缩政策的需要。但是,各国央行似乎走上了一条不归路,印钞量大增,使用财政手段扩大债务,而不愿意进行紧缩。而在债务越上涨,市场越混乱,风险越明显、需求越低迷的时候,越不容易进行调整。
为什么全球债务如此可怕,至今仍然没有出现较大的金融危机呢?这里面主要得益于三个前提。人们在心理上有三种认定,一是认为目前美国经济发展平稳,失业率较低,美国经济不至于衰退;二是认为美国政府信用度仍在,虽然债台高筑,不至于还不起债;三是认为美国即使还不上债,只要再去印钞,债务问题就会迎刃而解。
但是,这三大心理前提在金融危机11年后的今天,很可能迎来拐点。三大前提均建立在美国长期建立的美元信用体系上。然而,美国透支信用转移危机的迹象时刻存在。美联储一旦透支信用,美元贬值,信用下降,美元的使用就会减少,一旦美国政府继续透支信用,债务杠杆过高,无法借新还旧,新的美债无法发行,就有可能会出现美债违约,全球流动性坍塌,私人信贷无法定价,全球信用体系失效。这些链条的断裂有可能会在极短时间内爆发。
一个国家的债务发行,是以国家财政收入和税收收入做信用保障的,这就是目前全球主要用GDP指标来衡量债务健康程度的原因。即使再发达的国家,如果一味透支信用上限,提前将未来的财政收入消耗完毕,其发债信用就会极大受损。美元在全球的公信力也会大幅下降,导致机构运行受损,甚至导致股市崩盘、货币崩溃,那将是二战以来全球最大的金融危机。一个政府对债务的控制能力,是政府运行的基石。美元的情况比较特殊,由于是世界货币,外国投资者会有意识买入美元债券和资产,这在一定程度上能够弥补美国国内经济增长率不足并提供一定动力,使美国经济衰退不会立即显现。但是,这并不能在长远上保障美国经济的安全性。即使是世界货币,信用的透支也不是无限度的。超出信贷能力的债务,必然最终将导致违约。
■ 提高财政收入并降低债务与GDP的比例,已经迫在眉睫。
美国的惯用手法,包括美元贬值和通货膨胀,也就是实施间接意义上的违约;包括美元加息,进入升值周期,相应其他国家货币贬值,从1980年代以来,美元每一次的加息周期都会引发区域性甚至全球性的经济危机;而自2015开始,美国已经再次进入一轮加息周期。每一次加息,就增加一次美元流动性障碍,可能导致他国资金流出和资产抛售。这一轮加息周期尚未结束,债务风险高悬,人们预感新一轮经济危机迫在眉睫。美国经济结构本身存在很大的问题,金融为主的服务业占了GDP的80%,而制造业的份额相对较小,约占11%,其中金融与房地产占到20%的比例,需要的是持之以恒调整国内经济结构,而不是寻求短期哗众取宠的经济刺激。但是,美国四年一任的政治结构客观上引导了政客决策的短期逐利,比如通过打击移民、提高贸易壁垒、奉行单边主义挑起贸易战等方式。提升经济增长,要踏踏实实地调结构补短板,而不是扩大债务向未来透支;或者转嫁危机,向他国透支;更不应政治挂帅,遮盖内在问题。
最好的化解方式仍然是危机前调整。IMF曾经有个数据,称一个广泛采用的方法是设置特定的债务与 GDP比率临界值,发达经济体的该比率为 60%,新兴经济体为40%。但是,今天来看这个临界值,几乎就是一个笑话。而今300%的史无前例的世界,已经让所有经济学家都难以自圆其说。而IMF还有个危言耸听的数据,就是历史上危机后债务削减证据表明,只有12% 的国家能够将债务削减至危机前的水平。只有17%的国家的债务削减规模达到GDP的40%及以上。这凸显了在危机后环境下进行财政调整的难度。病入膏肓只能经历大手术,而手术成活率仅12%—17%,中间没有麻药。
支出和财政收入措施的正确搭配,同样有助于降低信用风险溢价并促进增长,还将给经过周期性调整的主要财政收支带来持续的改善。削减当前的支出通常更能有利于债务整顿获得成功,但当调整需求很大时,增加税收将带来更具可持续性的债务削减。这表明在避免无效率情况并支持雄心勃勃的财政整顿计划时,我们需要在节省支出和提高财政收入的措施间找到平衡。但是需要谨慎实施提高税收的措施,从而保持经济运营的效率。
清华大学国家金融研究院院长、IMF前副总裁朱民在此前的一个论坛中表示,全球债务水平在金融危机后不降反升,现时面临的问题将比2008年还要严重,而出现这个现象的原因在于宽松的货币政策。朱民指出,宽松的货币政策导致低利率,使各国债务上升,政策空间远较2008年为小,加上现时正处于长债务周期的尾端即将调整,若发生大幅波动,应对的工具将很不充足。
如果经济继续下行,如果全球主要央行资产负债表迟迟无法修复,那把“达摩克利斯之剑”恐怕就会落下,央行破产,全球通胀。十一年来,全球主要央行将货币政策运用得登峰造极,我们似乎产生了金融危机仍然遥远的幻觉。但是,货币政策的强心针,救得了一时,即使保住金融机构不倒,却不可能在本质上保住经济肌体的健康。在央行狂乱的政策与实体经济的低谷中,货币泡沫替代了次贷泡沫,这是一个没有泡沫就无法生存的年代。让我们一起祈祷经济尽快复苏吧。
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